К концу 2016 года объем рынка негосударственных пенсионных фондов достиг 3,5 трлн. рублей. Эпоха обязательного пенсионного страхования завершается и в скором времени ожидается запуск системы индивидуального пенсионного капитала, что вынуждает фонды искать новые рынки инвестирования [2]. Именно поэтому актуальность темы инфраструктурных облигаций является животрепещущей, т.к. на данный момент они являются, пожалуй, самым недооценённым и недоработанным инструментом государственно-частного партнерства (далее – ГЧП) в России.

Инфраструктурные облигации получили свое становление и развитие заграницей. В зарубежной практике инфраструктурные облигации зачастую представлены в виде муниципальных целевых облигаций и корпоративных инфраструктурных облигаций. Наибольший опыт в практике применения инфраструктурных облигаций имеют США, Австралия, Индия, Чили, Южная Корея, Канада, Казахстан, Польша и ряд некоторых других стран. Рассмотрим отличия применения инфраструктурных облигаций за рубежом.

В США муниципальные инфраструктурные облигации делятся на два вида: облигации общего покрытия, которые не подкреплены никаким источником дохода и облигации, выпускаемые под конкретные проекты и обеспеченные доходами от этих проектов [3]. Под последним видом облигации предполагается, что источниками дохода для оплаты долга являются платежи от потребителей услуг (сбор за плату проезда, сбор за пользование электричеством и т.п.). В инфраструктурные облигации инвестируются средства пенсионных фондов, страховых компаний, банков. Популярность данных облигаций обусловлена тем, что они не облагаются федеральными налогами и выплаты по ним гарантированы законодательством штата, где реализуется проект.

В Австралии инфраструктурные облигации также обеспечиваются доходами от проектов. Однако, перечень объектов, в проекты которых могут быть привлечены инфраструктурные облигации узок: наземный и воздушный транспорт, объекты ЖКХ: электроснабжение, газоснабжение, водоснабжение, канализационные и водоочистные сооружения. Зачастую в качестве эмитента облигаций выступают банки и страховые компании.

В Чили, как и в Австралии, перечень объектов, в которые вкладываются инфраструктурные облигации, строго определен и к нему относятся объекты ЖКХ и транспортные объекты (аэропорты, дороги и т.д.). Зачастую инициаторами выступают не банки, а страховые компании, реже пенсионные фонды.

Индия, наоборот, отдает предпочтение эмитентам – банкам. Здесь огромное внимание уделяется размеру кредита под инфраструктурные облигации, т.к. сумма привязана к экономическим показателям проекта - размер кредита строго ограничен. Недостатком, тормозящим развитие инфраструктурных облигаций в Индии является тот факт, что они не защищены от инфляции, что значительно снижает интерес к ним ввиду того, что держатель данной облигации может в итоге не получить даже вложенных денег, не говоря уже о дополнительном доходе.

Казахстан также известен своим опытом в реализации инфраструктурных облигаций, однако, не таким успешным, как у других стран. Именно здесь произошел наиболее громкий дефолт по инфраструктурным облигациям в 2008 году ввиду высокой инфляции в стране. В связи с тем, что механизм ответственности государства не был прописан четко: каким образом, через какие каналы и из какой бюджетной программы выделять средства, ГЧП проект был преобразован в полностью государственный посредством выкупа пакета акций [9].

Интерес к инфраструктурным облигациям в России возник ввиду ограниченности финансовых возможностей для реализации социально-значимых проектов. Изучив зарубежный опыт, специалисты по ГЧП обратили свое внимание на институциональных инвесторов (негосударственные пенсионные фонды (далее – НПФ), страховые компании), в распоряжении которых находятся значительные объемы денежных средств, которые необходимо не просто сохранить, но и преумножить.

Впервые об инфраструктурных облигациях как о возможном инструменте финансирования проектов ГЧП было написано в плане мероприятий на 2008-2015 гг. по реализации Стратегии развития железнодорожного транспорта в Российской Федерации до 2030 г. [4] Далее, в Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации за период до 2020 г. [5] была представлена детальная программа развития инфраструктурных облигаций, одним из пунктов которой было законодательное закрепление данного инструмента. Однако, до сих пор правового закрепления инфраструктурные облигации так и не получили. Несмотря на то, что были предприняты попытки создания законопроекта «Об особенностях инвестирования в инфраструктуру с использованием инфраструктурных облигаций», понятие «инфраструктурных облигаций» так и не появилось в России на законодательном уровне. 

До сих пор на рынке возникает коллизия экономико-правовых терминов «инфраструктурные облигации», «концессионные облигации» и «корпоративные облигации» [6].

Одни авторы (И. Благих, А. Персиянцева) утверждают, что это одно и тоже, другие (С. Машагин, Е. Стюарт, С. Цвирко, Б. Рубцов) четко обособляют каждый из этих терминов. Мы тоже считаем неуместным ставить знак равенства между данными понятиями. Корпоративные облигации – это облигации, выпускаемые предприятиями и компаниями, с целью извлечения максимальной прибыли. Это необязательно облигации, относящиеся к проектам ГЧП или к разного рода инфраструктурным проектам. Это, по сути, обобщенное понятие облигаций, выпускаемых компаниями.

Концессионные облигации – это облигации компаний эмитента, реализующих конкретный концессионный проект. Каждый по-своему может трактовать данное определение и относить или не относить концессионные облигации к инфраструктурным. В силу того, что мы долгое время изучали тему концессионных соглашений, могу выразить лишь свое несогласие, т.к. проекты концессионного соглашения – это очень узкий перечень проектов в рамках ГЧП и называть инфраструктурные облигации концессионными означало бы выделить маленький фрагмент из огромного пласта возможных форм ГЧП проектов.

В любом случае, на данном этапе, при выпуске облигаций для привлечения финансирования проектов, реализуемых на условиях государственно-частного партнерства, применяются общие правила, установленные законодательством о рынке ценных бумаг, содержащиеся в федеральном законе №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» [7].

Суть инфраструктурных облигаций заключается в том, что данные облигации призваны финансировать конкретные проекты с конкретными и измеримыми параметрами, то есть носят узко-целевой характер. Причем, основными инвесторами, осуществляющими вложения в них, являются институциональные компании (пенсионные фонды, страховые компании, кредитные организации).

Часто покупателями инфраструктурных облигаций выступают НПФ, определенным образом аффилированные с другим кредитором или инвестором проекта. Так, ВТБ Пенсионный фонд выкупал бумаги проектов с участием «ВТБ Капитала» по финансированию, строительству и эксплуатации двух участков автодороги М11 «Москва — Санкт-Петербург» при размещении в 2015 году [10].

Проанализировав зарубежный и отечественный опыт, мы обозначили некоторые моменты, тормозящие развитие рынка инфраструктурных облигаций в нашей стране.

Во-первых, объем рынка инфраструктурных облигаций в России пока невелик, ввиду этого зачастую значительная часть выпусков целиком выкупается единственным инвестором. Таким образом, в данном сегменте облигаций нельзя говорить о собственных ориентирах по доходности внутри этого класса активов [1].

Во-вторых, на данном этапе отсутствуют пулы инвестиционных проектов. Под гарантии государства необходимо формировать такого рода пулы, и с использованием портфельного подхода и тщательной оценки эффективности и рисков проектов инвестировать в них средства институциональных инвесторов. Важно, чтобы новые игроки инфраструктурного рынка сумели быстро адаптироваться и привлечь финансирование в ГЧП-проекты среднего размера до 3-7 млрд. руб. Финансирование таких проектов позволит фондам одновременно и диверсифицировать, и сбалансировать свои портфели.

В-третьих, в России пока отсутствует как внешняя, так и внутренняя система риск-менеджмента НПФ и страховых компаний. Генеральный директор ПАО «Волга Капитал», С. Машагин, акцентирует внимание на том, что отсутствие рейтинга инфраструктурных облигаций значительно снижает интерес институциональных инвесторов к данного рода финансовым инструментам. Тем не менее, по словам С. Машагина, в России имеется 2 агентства, способных и аккредитованных рейтинговать сложные инфраструктурные облигации: АКРА и РА «Эксперт» [10].

В-четвертых, безусловно, необходимо придерживаться схемы максимального распределения рисков по проектным облигациям между государством и частным сектором. С этой целью необходимо построение в обозначенных законом рамках договорных отношений между государством и эмитентом, и обеспечение многоступенчатого контроля над действиями того или иного субъекта с целью недопущения дефолта по данного рода облигациям. Важным при этом является предоставление государственных гарантий по исполнению обязательств, удостоверенных инфраструктурными облигациями в рамках ГЧП, так как это является значимым критерием для оценки кредитного рейтинга будущих облигаций. Готовность государства предоставлять прямые и косвенные гарантии под инновационные проекты, осуществляемые на ГЧП с использованием инфраструктурных облигаций, – дополнительный аргумент в пользу инвестирования средств пенсионных резервов и накоплений в подобные облигации [8].

В-пятых, пожалуй, самым важным аспектом является необходимость законодательного закрепления понятия «инфраструктурная облигация» и порядка работы с данным финансовым инструментом.

Суммируя, хотелось бы выразить надежду на то, что вопрос правового закрепления и обеспечения государственными гарантиями инфраструктурных облигаций в скором времени разрешится и сделает данный инструмент более привлекательным, тем более что нет более подходящего времени начать действовать и наращивать проекты ГЧП для привлечения финансирования со стороны институциональных компаний, чем 2018-2020 гг.